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    网络推手

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    中聚高科技(600872):推手三管齐下的产能管理,五年两百个可持续期
    • 2021-03-25 00:28

    点评事件:中聚高辛发布2020年年报,实现营收51.23亿元,归属于母亲的净利润为8.90亿元,归属于母亲的非净利润为8.97亿元,同比增长+9.59%,+23.96%和+30.11%。第四季度营收、归属于母亲的净利润和归属于母亲的非净利润分别为1314万元、222万元和243万元,同比增长+14.82%、+28.88%和+43.77%?!?br/】【/br/】年初,公司设定2020年目标,预计收入53亿(同比增长13.3%),归属于母亲的净利润8.34亿(同比增长16%),加权平均净资产收益率不低于2019年水平(即19.42%),公司整体实现1.03?!?br/】【/br/】公司划定2021年目标,确保收入61亿元(+同比增长19.06%),归属于母亲的净利润9.85亿元(+同比增长10.68%),归属于母亲的非净利润9.65亿元,加权平均净资产收益率不低于2020年水平(即20.96%)。

    营收分析:疫情过后,业务逐渐恢复正常,推手产能双管齐下,加快实现“五年双百”目标

    营收拆分:公司实现年营收51.23亿元,同比增长9.59%(Q1/Q2其中,美味鲜公司实现年营收49.78亿元,同比增长+11.42%除第四季度外,美味鲜各季度表现均优于其他板块,凸显调味品行业抗风险能力较强。2020年,公司将增加推手网络和扩容,加快实现“五年双百”的目标。一方面加快推手人员和经销商“两队”建设,另一方面提升中山基地技术,扩大生产。投产后,产能将从31.43万吨增加到58.43万吨,其中酱油产能将从23万吨增加

    1)从季度来看,鲜味食品的年收入增长率波动较大,主要受疫情影响。Q1疫情影响了公司的启动、物流和需求,Q2受益于疫情后的补货需求,Q3疫情造成业务节奏有些变化和同比错位,Q4基本恢复正常。2)分类方面,酱油、鸡精粉、食用油收入分别达到31.23亿元、4.94亿元、6.03亿元,分别增长8.43%、-6.20%和34.99%。3)从不同渠道来看,2020年公司家庭:餐饮占比75%: 25%,其中家庭和餐饮消费分别为37.44亿元和12.38亿元,同比分别为+16.76%和-1.96%,主要是因为公司受疫情影响推手重点转移到了家庭。此外,电子商务平台销售额达到5500万元,增长66%,占收入的1.12%。4)地区方面,2020年公司主战场东部和南部表现略差,同比分别增长0.87%和6.66%,主要是疫情导致返乡人数减少,中西部地区分别增长31.48%和16.41%。5)经销商情况:截至2020年底,公司经销商1421家,净增370家,增长35%,其中北部地区增长最快,达到51%。

    利润分析:毛利率持续增长,资产处置因素影响Q4美味鲜表观利润。公司全年实现归母净利润8.9亿元,同比增长+23.96%(Q1/Q2/Q3/Q4增长率分别为+9%/+41%/+19%/+29%)。其中,美味鲜公司实现净利润8.61亿元,同比增长+18.10%(Q1-第四季度增速分别为+11%/+42%/+20%/+2%)。除第四季度外,美味鲜利润增速高于收入增速,主要是疫情下2C端消费比例增加,产品结构带动毛利率增加,第四季度成本投入较低?!?br/】【/br/】2020年,公司毛利率为41.56%,同比增长2.02个百分点,其中鲜香毛利率为41.75%,同比增长2.19个百分点,主要是由于材料价格下降和成本降低,其中Q4毛利率为40.66%,同比下降0.57个百分点,主要是由于原材料大豆和包装材料价格上涨?!?br/】【/br/】2020年费用占比19.80%,同比下降0.47%,其中销售费用占比11.05%,同比上升1.29%,主要是受疫情影响货运业务费率上涨,管理费费率上涨5.48%,同比下降0.83%,财务费用占比0.26%,同比下降0.47% 优化考核激励方案,保证中期双百目标

    21年展望:公司已划定21年目标,营收目标61亿元(+同比增长19.06%),净利润9.85亿元我们认为:1)营收方面:21年来,公司加快了渠道发展速度,计划分销商总数已超过1700家。 不断加快非主销区空白市场的发展。在低基数+强渠道下,公司收入目标有望超额完成;2)利润方面:过去21年,公司增加了品牌传播和营销,成本方面略有压力。估计成本费用压力略高,利润增长率预计低于收入增长率?!?br/】【/br/】中期跟进:2019年,公司制定了中长期目标,五年内,2019-2023年,通过内源+延伸战略,实现了营收超100亿、销售超百万吨的双百目标?!?br/】【/br/】公司战略上坚持三步走战略,以调味品主营业务为重点,力争在较短时间内将公司从区域品牌转型为全国强势品牌,并适当采取并购方式扩大公司外延,规模100亿。

    五年双百目标,一方面根据产能释放周期,2022年下半年和2023年公司收入增长较快,从产能上看21年目标略高于20年增速。另一方面,类别和渠道的公司将继续疲软,争取两位数的增长。1)品类:进一步打造酱油、蚝油、酱油三大核心品类的市场领先优势,将高端酱油产品比重从目前的40%提高到50%,加大蚝油量,加强酱油新市场的培育,注重醋、料酒等新品类的开发培育;2)渠道:编织厚实的渠道网络,加强三四线城市空白弱势市场的开发,促进收入稳定增长。

    长期跟踪:渠道、销售、品类的不平衡状况逐步改善。1)渠道上,公司餐饮渠道公司成立渠道专员推出实惠产品,给经销商合理利润,餐饮端未来会有更好的发展;经销商稳健发展,平衡新经销商关系,逐步解决经销商付款慢的问题;2)地域上,东部精耕细作,西南东南加紧,经销商队伍扩大;3)在品类上,酱油、鸡粉、食用油也会考虑料酒、蚝油、复合调味料等品类;同时,我们计划在适当的时候升级我们的产品,推出更高端的产品。

    管理层面:三大期望继续跟踪,机制完善逐步完善。2019年以来,公司的管理改进遵循了相对乐观的预期路径,主要体现在以下几个方面:1)人才激励:公司在三个层面上受到激励,在股东层面、管理层和员工层面都有积极的变化;2)人才引进:内部培训,谨慎引进,两批人才内部认定,外部引进销售、IT、管理、技术等人才;3)运营效率:目前处于整合阶段,短期效率下降,之后会有很大提升。

    4)宝能:作为战略投资方,牢牢抓住中聚高科技。2021年,公司将继续强化激励机制,优化推手人员考核激励机制,加大对优秀人员的激励力度,同时给予地区和办事处更大的灵活性和自主权,细化绩效贡献,强化激励导向。

    重申逻辑:在管理层面,我们将长期弥补失衡,中期看指引,短期看销售,管理层面看三大提升

    公司下属的美味鲜司是调味品第二梯队的龙头。我们重申公司的基本面和跟踪逻辑:

    管理层面:1)让楚邦从区域小品牌成为区域大品牌。未来公司会考虑引进日本的发酵技术,打造粤语和日语相结合的生产模式。高鲜酱油之后会再次引领市场,公司核心竞争力会继续加强。2)长期逻辑:在收入方面,公司现在面临三个不平衡,即渠道不平衡、销售区域不平衡、品类不平衡。未来,随着三者失衡的逐步打破,收入增长的高增长率是可以预期的;利润方面,公司的信息化水平、自动化水平、管理水平与行业龙头相比还有很大差距。接下来的三个层次会有所提升,有望带来净利率持续上升;3)中短期逻辑:中期遵循指引,短期看销量。2014年,公司制定了高管绩效考核体系,并于2019年进行了修订,将高管薪酬与年度经营目标的完成程度,即营业收入、净利润和净资产收益率挂钩。制度制定后,公司年完成率100%+,也给了我们很好的中期跟踪指导。短期终端库存和消费品销售是公司收入的领先指标,短期值得跟踪关注?!?br/】【/br/】管理层级:2018年11月,公司实际控制人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为姚振华先生,公司正式由国有企业变更为民营企业。在宝能的带领下,公司预计将在激励机制、运营效率和人才引进三个方面进行重大改进。

    盈利预测与评级:维持“购买”评级

    我们认为,公司在21年内加快了渠道发展,计划经销商总数超过1700家,并在非主要销售领域不断加快空白市场的发展。在低基数、强渠道下,公司收入目标有望超过61亿元的目标;同时公司增加了品牌传播和营销,而成本方面有一定压力,预计成本和费用压力略高,利润增长率预计低于收入增长率。中长期来看,公司的管理水平逐步提高。2021年,公司将继续强化激励机制,优化推手人员考核激励机制,加大对优秀人员的激励力度,同时给予地区和办事处更大的灵活性和自主权,细化绩效贡献,强化激励导向,不断激活企业活力。

    调整利润预测,预计2021-2023年的收入增长率分别为20%、27%和29%;归属于母亲的净利润增长率分别为11%、32%和34%。预计21年归母亲所有的净利润为9.88亿,根据21年的业绩来看,大约是PE的47倍。叠加的房产将估值40亿,对应总市值500亿,目标股价63元,维持“买入”评级。

    风险预警:行业竞争加剧;原材料价格波动;食品安全问题;


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