作者|付素

过程编辑器|小白

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致幻药物被认为是资本市场的下一个市场出路，Compass Path的IPO使其成为全球市值最大的致幻药物公司。从招股书上看，披露的财务信息较少，商业模式风险极高。

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一、第一家上市的“迷幻蘑菇”公司

指南针路径(CMPS)。o，简称“公司”)是一家英国精神病药物研发公司，专注于裸菇激素治疗。

根据该公司提供的第三方统计数据，全球有超过3.2亿人患有重度抑郁症(MDD)，1亿患者属于难治性抑郁症(TRD)。

TRD提到这样一个事实，即患者在接受两种或两种以上的抑郁症治疗后并没有得到有效缓解。

据估计，与非TRD MDD患者相比，TRD患者的直接医疗费用高出2-3倍，自杀率高出7倍。

“神奇蘑菇”，即“裸盖蘑菇”，是一种原产于墨西哥的蘑菇，其成分“Psilocybin”具有高度致幻性。

“迷幻蘑菇”在世界上大多数国家和地区都受到控制。在美国，裸花苷及其活性代谢物Psilocin被列为“一类管制药物”，这意味着存在很高的滥用风险，禁止公开处方和销售。

那么，“迷幻蘑菇”和被全球精神病学领域公认的问题TRD之间有什么关系呢？

近十年来，许多学术机构的研究证明，裸子植物有助于治疗心理健康疾病。早期研究表明，患者一次性服用大剂量的nudeobasidin后，可迅速缓解抑郁症状，许多患者的抗抑郁作用至少可持续6个月。

因此，美国食品和药物管理局(FDA)和美国药品管理局(DEA)允许在临床研究中使用裸花苷来治疗一系列精神疾病。

但是裸盖菇激素疗法还处于研发阶段，国际上还没有批准的药物。

(裸盖菇通过中枢神经系统治疗精神疾病的机理)

2020年9月，该公司在纳斯达克证券交易所发行了美国存托凭证。公司在IPO中卖出750万股，高于预期的670万股?？鄢邢劭酆陀督鸷?，融资金额为1.19亿美元。

IPO价格为每股17美元，高于每股14-16美元的预期区间。IPO股票上涨70.6%，收于29美元，公司市值接近10亿美元。

上市后，公司股价连续几天大幅波动。截至上周五，股价收于38.8美元，较IPO发行价溢价126%，目前市值为13.5亿美元。

(来源:谷歌财经)

这家迷幻蘑菇公司上市后受到投资者追捧的程度，不禁让人想起之前的大麻股。

Tilray(TLRY。o)，加拿大大麻股票，2018年7月以17美元的发行价上市，仅两个月后股价飙升至300美元。

截至上周五收盘，股价为5.6美元。

康尼成长公司(CGC)的股价。n，WEED。2018年底，按市值计算全球最大的大麻库存(TO)升至59美元的高点。截至上周五收盘，股价为17.8美元。目前66亿美元的市值在巅峰时期蒸发了70%。

指南针路会重蹈大麻股的覆辙吗？

二是营业收入未实现，亏损仍在扩大

早些时候，美国卖空机构Citron Research表达了对Compass Path的强烈偏好。

但Citron的看涨报告并未给出任何财务分析和估值预测，而是表示对公司业务前景极为乐观，并称2020年为“致幻剂复兴之年”。

显然，Citron认为致幻剂将是资本市场的下一个出路。

(来源:香橼研究)

事实上，指南针路径仍然是一个“概念股”。所谓概念，也就是一厢情愿，信以为真，其实连个p都没有。

公司没有任何获准上市的药品，没有营业收入。

公司披露的各期经营亏损和净亏损较去年同期有所增加。

2019年，经营亏损和净亏损分别为2120万美元和1960万美元，分别比2018年增长69%和48%。

2020年上半年，经营亏损和净亏损分别为2640万美元和2480万美元，均超过2019年全年。

公司经营亏损来自研发费用和管理费用。每个时期的巨额R&D费用是公司亏损扩大的主要原因。

2018年和2019年，R&D费用分别为890万美元和1260万美元，远远超过同期管理费用，分别占同期经营亏损的71%和59%。

2020年上半年，由于IPO，公司管理费用达到1440万元，首次超过同期R&D费用。同期研发支出1190万美元，比去年同期增长150%。

该公司预计R&D的费用在未来几年将继续增加。

由于R&D是公司现阶段商业模式的核心，我们接下来将重点分析。

第三，裸菇激素疗法的研发是目前商业模式的核心

(1)该公司在R&D的进展领先于其竞争对手

与大麻上市公司的现状不同，Compass Pathway是目前唯一一家使用裸菇激素治疗抑郁症的上市公司。

抑郁症治疗是很多药企和生物科技公司都重视的市场，其潜在的市场空间巨大。

在美国，抑郁症患者每年给社会带来的经济负担超过2000亿美元，其中约47%来自直接费用，如门诊、住院、医疗和药品费用等。

其余都是间接成本，比如生产力损失、旷工和自杀。

2005年至2010年，美国MDD的经济负担增加了373亿美元，增幅为21.5%。很大一部分是直接成本，从2005年的775亿美元增加到2010年的989亿美元，增长27.5%。

这些数字都表明，MDD给社会带来的经济负担非常沉重，而且随着时间的推移，这种负担很可能会继续增长。TRD病人的经济负担比没有TRD的MDD病人要高得多。

根据第三方数据，美国每位TRD患者的平均年度医疗费用在17，000美元至25，000美元之间，而非TRD MDD患者的平均年度医疗费用不到10，000美元。

目前，美国批准用于TRD的药物疗法只有两种:由让桑制药公司(注:强生的制药子公司)垄断的斯普拉特(司他命)和奥氮平/盐酸氟西汀胶囊。

此外，许多制药公司和生物技术公司也在开发新的TRD疗法。

作为TRD潜在的治疗方法之一，只有两个公认的技术领导者:该公司和美国非营利医学研究机构乌索纳研究所。

和公司一样，乌索纳研究所的目标是让裸平菇成为FDA批准的药物，并实现其商业应用。

(来源:乌索纳研究所，官方网站)

该公司和乌索纳研究所也是市场上唯一两家获得FDA批准将目前临床试验中的裸菇激素疗法确定为“突破疗法”的机构。

“突破疗法”通常由药物研发机构向FDA申请，只有在初步证据显示其药物较现有治疗方法可能有较大改进的情况下才会获得批准。

总的来说，就TRD治疗市场而言，公司竞争对手众多，面临激烈的竞争；但就裸盖蘑菇疗法而言，该公司是该市场为数不多的领导者之一。

众所周知，临床药物开发是一个漫长而昂贵的过程，需要时间，结果难以预测。中枢神经系统疾病新药的研发尤为困难和耗时，此类药物的研发失败率高于大多数其他领域的药物。

以2019年失败的一些抗抑郁药为例，AGN的雷帕斯汀。n和SAGE-SAGE治疗学的217(SAGE。o)在三期临床试验中未能达到主要终点，Alkermes的ALKS 5461(ALKS。o)在三期临床试验后仍被FDA拒绝。

招股书显示，公司研发的专利配方“COMP360”已于2019年完成一期临床试验。目前，该公司正在北美和欧洲20个地点对216名TRD患者进行随机对照IIb期临床试验。

根据公司的预期，IIb期临床试验的结果将在2021年底前公布。如果IIb期临床试验成功，最关键的III期临床试验将在以后进行。

药物开发商通常在临床试验后向美国食品和药物管理局提交NDA申请，以获得在美国销售药物的批准。新药的审查过程通常需要6-10个月。

这意味着按照公司目前的进度，至少需要3-4年才能实现商业化。

从目前临床试验的进展来看，该公司略微领先于其竞争对手乌索纳研究所。

乌索纳研究所官网显示，其裸盖蘑菇激素疗法二期临床试验原计划在2019年秋季至2021年春季招募志愿者。

(来源:乌索纳研究所，官方网站)

由于2019年初以来新冠肺炎疫情的影响，乌苏娜研究所一度停止招募志愿者。

(来源:乌索纳研究所，官方网站)

根据官网显示，美国七个实验点中有五个还在招募志愿者，另外两个即将开放。

(来源:乌索纳研究所，官方网站)

此外，该公司比分别于2018年和2019年获得批准的乌索纳研究所(Usona Research Institute)更早被FDA认可为“突破性疗法”。

(二)商业化后的收入方式

该公司裸盖蘑菇治疗的一个特点是，它将其裸盖蘑菇药物“COMP360”与心理治疗相结合。

根据招股书中的披露，该公司对患者的裸侧耳治疗持续了约6至8小时，分为“准备”、“给药”和“整合”三个阶段。

在服药前的“准备”阶段，经过专门训练的治疗师会对患者进行心理指导。在整合阶段，心理治疗师将继续帮助患者应对服用“COMP360”可能产生的一系列生理反应。

该公司表示，这种心理治疗与裸盖菇疗法和专利裸盖菇配方“COMP360”本身同等重要。

根据公司的商业化理念，公司计划在美国和欧洲主要市场推出“COMP360”，并与公共和私人医疗服务提供商合作，提供一系列与“COMP360”相关的心理咨询服务。

这意味着当公司商业化后，其收入将不仅来自裸菇药的销售，还来自配套的心理咨询服务。

另外，在公司的商业模式中，公司本身并不生产nudeobasidin，目前研发阶段使用的nudeobasidin来自外部。

商业化后，公司不打算自行生产“COMP360”，而是交给第三方制药商生产。

第四，财务分析

该公司在招股说明书中披露的财务信息较少。

(一)股权高度集中于原股东和管理层

首先，看看公司的R&D团队和管理层。

截至2020年6月30日，公司专职员工48人，兼职员工5人，其中博士学位9人。直接从事研发的员工有29人，均为全职员工。

公司核心管理层中，只有叶卡捷琳娜·马利埃夫斯卡娅拥有医学博士学位。

(注:公司董事名单)

据透露，Malievskaia博士一直是公司最重要的技术核心人员。她是该公司的三名联合创始人之一，目前担任该公司的董事和首席创新官。她也是西奈山医学院的临床教师和纽约城市大学公共卫生研究教授。

(注:Malievskaia博士)

此外，马利埃夫斯卡娅博士嫁给了该公司的另一位联合创始人乔治·戈德史密斯(George Goldsmith)。

马列夫斯卡娅博士和戈德史密斯都是持有公司5%以上股份的大股东，IPO后各自持有公司13.04%的股份。两家公司的总股本已达到26.08%，超过了持有22.89%股份的ATAL生命科学。

然而，ATAL生命科学仍然被视为该公司的最大股东。根据招股说明书，马利埃夫斯卡娅博士和戈德史密斯都承诺不持有对方的公司股份。

(注:公司IPO后前五名股东及其各自持股情况)

ATAI生命科学是一家德国控股公司，专注于投资精神健康疗法的研发，Compass Path只是其投资组合的一部分。

据彭博社报道，ATAI生命科学正在进行5000万欧元(约合5810万美元)的IPO前融资，并计划于2021年上半年在美国上市。

ATAI生命科学的控制人是德国企业家克里斯蒂安·安格尔迈尔(Christian Angermayer)，他从2017年8月种子轮开始参与公司的融资，并参与公司随后的每一轮融资。

(Angermayer在公司IPO后发布的裸菇分子结构纹身照片)

该公司的第四大股东拥有6.01%的股份，也很引人注目，该公司由一系列与彼得·泰尔相关的实体持有。彼得·泰尔是贝宝(PYPL)的联合创始人。o)和Facebook (FB)的早期投资者。o)。

公司股票在IPO之前包括普通股、优先股、A类可转换优先股、B类可转换优先股。

作为发行的条件，IPO完成后，公司的全部股份将转换为普通股。

新发行的股本占总股本的21.9%，原股东仍持有公司高达78.1%的股本。

(二)当前现金流量充足，但资本消耗速度正在加快

Citron称该公司为“全球资金最雄厚的致幻药物公司”。根据招股说明书的披露，公司在IPO前的流动性还是相当充足的。

(来源:香橼研究)

上市前，公司进行了几轮可转债和可转债优先股融资。特别是2020年上半年IPO前，公司通过可转换优先股筹集了大量资金。

2020年第二季度和第三季度，公司分别通过出售乙类可转换优先股获得5630万美元和530万美元现金。

公司账面现金不断增加，到2020年上半年末达到6760万美元。

由于现金的大幅增加，公司的营运资本(定义为“流动资产总额减去流动负债总额”)在2020年上半年也达到了7090万美元的历史新高。

公司预计公司的现金流量将足以满足2022年底之前的运营费用和资本支出。

通常临床开发后期的药物研发成本会明显高于临床开发前期，因为后期临床试验的规模、时间和药物制造成本会大大增加。

根据公司过去的现金流量情况，2018年、2019年和2020年上半年经营活动和投资活动的现金净流出总额分别为990万美元、1800万美元和1130万美元。

虽然每期的“烧钱率”比去年同期翻了一番，但通过同期融资活动现金净流入来支撑“烧钱率”还是绰绰有余的。

结论一般来说，公司在招股说明书中披露的财务信息较少。

但毫无疑问，由于新药研发的不确定性，公司商业模式的风险极高。

目前世界上还没有批准的治疗裸菇的药物。在商业应用之前，公司是无法创收的。随着临床试验进入后期，研发成本的大幅增加将继续导致公司亏损扩大。

但公司在裸菇激素疗法的少数市场参与者中暂时处于技术领先地位，上市前的多轮融资和IPO收益使公司资金充裕。

此外，公司流通股比例较低，大部分股份集中在原股东和管理层，股东和管理层的利益与股价息息相关。

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